浅析VIE架构（红筹）

一、简况

VIE架构，全称为Variable Interest Entities，即可变利益实体。这是一种在境外上市中常见的企业架构形式，其核心理念是通过合同协议而非股权控制来实现对企业实际运营的掌握。在这一架构下，境外上市主体通常通过协议控制境内运营实体，从而实现对后者的经济利益控制。

中国的新兴产业中，众多企业倾向于采用可变利益实体（VIE）结构，这与中国经济在特定阶段的发展紧密相连。在过去，部分行业曾对外商投资设限或禁止，同时，中国的资本市场也尚未完全成熟。因此，中国企业选择采用VIE架构，既能够吸引外国资本，又能够符合监管要求。从实际效果来看，VIE结构对中国新兴产业的发展起到了积极的推动作用。

2021年12月2日，美国证券交易委员会（SEC）针对《外国公司问责法案》发布了修改后的最终实施细则。鉴于中概股所采用的可变利益实体（VIE）架构存在的风险，SEC正式将监管矛头指向中概股，导致其从美国市场退市的可能性显著增加。同年12月7日，滴滴出行响应这一趋势，启动了从纽交所的退市工作，并着手准备在香港上市。滴滴的案例使得VIE问题进一步受到关注，从一个专业议题演变成为企业界、监管层、学术界和媒体等各方热议的焦点。

VIE这一架构起源于20世纪90年代至2010年前后，当时中国部分行业限制或禁止外商投资，而国内资本市场难以满足企业的融资需求。因此，受限行业的新创企业为寻求快速发展，不得不从境外资本市场获取融资，并伴随获得外国资本所带来的管理经验、技术和市场等资源。VIE架构在这些企业中发挥了桥梁作用，在法律形式上将企业的控制权保留在中国本地的创业者或投资者手中。

在特定阶段，VIE架构对中国企业的作用利大于弊。它满足了企业的资本需求和监管限制，为新兴企业的快速发展提供了支持。因此，在过去的一段时间里，中国监管机构对VIE架构采取了默许态度。然而，随着中国外资监管政策的转向和负面清单的实施，以及中国资本市场的日益完善，加上境外监管方对VIE结构的监管穿透诉求，VIE架构对中国企业的不利之处开始显现。因此，加强VIE监管也被提上了中国监管机构的日程。

在VIE监管中，存在两个独立的问题。首先是“上市程序”问题，即在我国现行的法律框架下，政府部门如何对VIE企业的境外上市进行监管。其次是“外资投资于负面清单受限行业”问题，即如何穿透VIE结构来确定真正的投资主体，以实施“负面清单加安全审查”。目前，我国特定类型的企业在一定程度上仍需要境外资本市场的支持，但同时也需要防范VIE架构隐含的风险。

二、VIE 架构

1. 定义 VIE

目前，我国法律体系中尚未对可变利益实体（VIE）给出明确定义。根据美国财务标准委员会的定义，可变利益实体指的是投资者对某一实体拥有“权益控制”（Controlling Interest），但不掌握多数投票权（Majority of Voting Right），且无法影响该实体的实际运营。这种实体或投资标的（公司）即为VIE。

VIE与传统公司法中股权与投票权紧密相连的概念相区别。传统上，“权益控制”意味着投资者持有公司多数股权，从而拥有多数投票权，并可以对企业运营产生实质性影响。在此情况下，股权与投票权之间存在严格的对应关系。然而，在VIE结构中，股权并不必然等同于投票权，即使投资者持有多数股权，也可能不直接影响企业的实际运营。因此，VIE实体通常采取“同股不同权”的架构。

传统公司法遵循“一股一权”制度，即在无其他约定的情况下，每一股份（或股权）对应一票的投票权。股东（或投资者）在持有公司股份（或股权）的同时，享有等比例的投票权。但对于包括互联网企业在内的新创企业而言，“一股一权”制度并不总是适用。在企业初创阶段，资本主要来源于创始人，其出资额决定了各自所持有的股份比例。随着企业成长并寻求外部融资，创始人的股份比例可能因外部融资的增加而减少，导致其原有的控制性股权被稀释。

为避免股权稀释导致的控制权丧失，创始人可能与外部资金供给方（外部投资者）达成协议，使创始人持有的每股股份对应更多的投票权，从而保持对企业的控制。这种做法打破了股权与投票权的严格对应关系，形成了“同股不同权”的架构。外部资金供给方作为投资者，保留了对利益分配的权利，但不享有相应的投票权和企业控制权。在技术上，外部投资者通过与创始人签订协议来保障自身的利益分配，其持有的股份主要用以明确“利益分配”中的份额，而不涉及企业控制权的分配。

2、VIE 架构

 自20世纪90年代起，中国互联网服务、教育和医疗等特定行业内的部分企业，因涉及到中国监管对外商投资的限制或禁止，面临着巨大的发展难题。这些企业需要大量的国际资本来推动业务发展，但由于监管限制，其获取外资的路径并不畅通。为了解决这个问题，可变利益实体（VIE）架构应运而生。该架构在保持中国企业国内控制权的同时，为外国投资者提供了利益分享的机会，从而在一定程度上缓解了外资需求与监管限制之间的矛盾。由于VIE架构具有这样的特点和效果，中国监管部门对其表示认可，并允许中国企业采用此种方式赴境外上市。这一架构之所以能够实现这样的效果，关键在于其通过精心设计的结构设置，巧妙地平衡了不同主体之间的利益关系。

（1）核心部分

架构中存在三个核心组成部分。首先，最为关键的是境内权益公司，这是一家在中国境内合法注册并运营的企业，其业务活动主要集中在中国，且利润来源也主要依赖中国市场。由于该企业所在行业受到中国对外资投资的限制。

其次，架构中还包括外资全资所有的位于中国境内的子公司，即WOFE公司。在VIE架构中，这类公司通常扮演着特殊目的机构（Special Purpose Vehicles, SPV）的角色。当私募股权基金或风险投资基金投资于中国企业时，往往会要求设立SPV，以构建与境内实体企业的利益关系。SPV的法律实体地位使其能够独立承担债权债务关系，进而减少法律纠纷，起到风险隔离的作用，从而降低对私募股权基金或风险投资基金的影响。

最后，架构中的第三个核心部分是境外上市公司或融资平台。这类公司通常在开曼群岛或英属维尔京群岛等地注册成立，其主要目的是在境外上市，常见的上市地点包括纽约证券交易所或纳斯达克。这些公司通过境外上市筹集资金，进一步支持架构内其他实体的发展。

（2）VIE 协议

在架构设计中，WOFE公司与中国本土实体企业之间往往会达成若干项协议。这些协议可以是多个方面的。首先，技术服务合同是常见形式，据此，中国实体企业将独家为WOFE公司提供技术服务，并须支付相应的技术服务费或知识产权费。其次，中国实体企业的股东会以其全部资产和负债作为抵押，与WOFE公司签署“股权质押协议”（Equity Pledge Agreement），使WOFE公司有权获取中国实体企业的收益。再者，在股权抵押的保障下，WOFE公司可向中国实体企业提供贷款，后者则以未来收益来支付知识产权费用。此外，中国实体企业的创始人可能会授予WOFE公司代理权，赋予其如投票权、参与股东大会、提交股东提案等股东权益。最后，双方还可能签订“购买选择权协议”，WOFE公司有权以事先约定的价格购买中国实体企业，该价格通常与贷款合同中的贷款金额相当。

通过这一系列协议的签订，WOFE公司获得了与传统母公司对子公司出资后享有的类似权益。尽管WOFE公司向中国实体企业提供的贷款在表面上表现为债权，但其实际上起到了与股权相似的作用。这种VIE结构的设计确保了中国公司的所有权和控制权在形式上仍然保留在中国人手中。对于美国投资者而言，从金融资产的角度来看，他们可以被视为中国资产的所有者。