内部控制质量与企业债务融资成本

内部控制质量与企业债务融资成本

陈汉文  周中胜

引言

 随着2001年安然事件及随后一系列会计丑闻的曝光，美国出台了Sarbanes-Oxley法案，引发美国乃至全球实务界与学术界对内部控制的重视。我国财政部等五部委于2008年联合颁布《企业内部控制基本规范》，并于2010 年颁布了配套指引，要求上市公司对本公司内部控制的有效性进行自我评价，披露年度自我评价报告，并可聘请具有证券期货资格的会计师事务所对内部控制的有效性进行审计。但是，由于内部控制执行成本高昂，也引发了是否有必要强制推行内部控制的广泛讨论。那么，内部控制会有什么经济后果?有效的内部控制会给企业带来什么益处?基于此，本文从债务融资成本的角度对此进行了实证检验。从理论上说，良好的内部控制可以缓解公司与作为债权人之间的信息不对称，减少债务契约履行过程中的逆向选择与道德风险问题；良好的内部控制还可以减少公司的违法行为，提高企业经营的效率与效果，降低公司内部的代理冲突与代理成本，降低银行的债务风险，从而可以降低公司的债务融资成本。但是，由于转轨经济环境下我国信贷资源配置过程中的政府干预以及国有公司的预算软约束等原因，我国信贷资源配置的效率低下。而随着改革的深入，政府对经济运行干预的范围和力度缩小，再加之金融市场化深入，制度环境的改善使银行信贷资金配置的效率不断优化，同银行必将更加重视有关拟贷款客户的资质和违约风险信息的搜集与处理，因而有可能更加关注企业的内部控制质量。因此，就内部控制质量对企业银行信贷融资成本的影响进行实证检验，具有重要的理论价值与实践意义，不仅可以增加有关内部控制的文献积累，还可以为有关内部控制强制执行的争论提供经验证据支持。就此问题，国外的文献进行了相关的实证检验，但这类研究主要是基于成熟的资本市场展开的，研究结论是否适用于中国等新兴市场国家有待进一步分析。国内也有少量的文献对此进行经验考察，但受制于样本量，或者未进一步区分不同行业以及内部控制的分指标进行考察，因此值得进一步分析与探讨。

本文利用厦门大学内控课题组设计的内部控制指数作为企业内部控制质量的衡量指标，考察了企业内部控制质量对企业银行债务融资成本的影响，并区分不同的所有制、地区和行业进行进一步的分析。实证结果发现，企业内部控制质量越好，企业所获取的银行债务融资成本越低。进一步研究发现，相对于国有控股公司，企业内部控制质量对企业银行债务融资成本的影响在非国有控股公司中表现更为显著；相对于金融市场发达的地区，企业内部控制质量对企业银行债务融资成本的影响在金融市场不发达的地区表现更为显著；企业内部控制质量对企业银行债务融资成本的影响在产品市场竞争较激烈的行业表现更为显著。此外，从内部控制的五个一级指标来看，影响企业债务融资成本的一级指标主要是公司的内部环境与控制活动。

本文的贡献主要包括以下几个方面∶第一，关于内部控制的研究，国内外文献较多依据的是公司是否披露内部控制信息、公司披露的内部控制缺陷及相关特征，而且主要关注财务报告内部控制，对企业内部控制质量的衡量总体比较粗糙，本文利用厦门大学内部控制指数，通过多个指标对上市公司内部控制进行全方面、多角度的评价，能够全面、系统和准确地评价上市公司的内部控制水平，因而能准确地衡量企业内部控制的经济后果。第二，关于企业内部控制对企业债务融资契约的影响，以往文献主要基于国外成熟的经济体如美国等展开，而国内关于此问题的研究还较少。因此，本文研究结论有助于进一步增强对中国企业内部控制经济后果的认识。第三，关于内部控制质量对企业银行债务融资契约的影响，本文进一步从产权性质、地区金融发达程度、行业竞争程度等方面进行了更深入的考察，有助于增强转轨经济环境下制度环境对企业行为影响的认识。

一、文献回顾、理论分析与研究假设

1.文献回顾与述评

自美国2002年SOX法案颁布以来，内部控制建设及披露成为公司治理改革的重点，关于内部控制的研究也成为会计理论界的热点，并涌现了大量的国内外学术文献。关于内部控制的研究，国外的研究文献主要集中于两个方面∶一是关于内部控制质量的影响因素，主要包括公司治理如董事会规模、独立董事比例、审计委员会的独立性与构成，以及公司的其他特质如公司的规模、年龄、财务状况、经营的复杂性等对内部控制质量的影响。二是关于内部控制可能引发的经济后果的研究，包括∶（1）内部控制对会计信息质量的影响，如Doyle等、*Ashbaugh-Skaife等、Lu等级发现，公司的内部控制越薄弱，会计质量越低；Beng等D发现，内部控制存在实质性漏洞的公司会计稳健性较低。内部控制对审计师行为的影响，如Raughunandan和Ramal研究发现，SOX法案404条款实施后，披露内部控制存在实质性漏洞的公司被收取了更高的审计费用。Hoitash等项发现，内部控制缺陷的严重程度和不同性质会对审计费用产生不同的影响。Elder等发现，内部控制存在缺陷的公司，审计收费会更高，更有可能被出具非标准的审计意见且审计师辞聘的可能性越高。Masli等发现公司执行内部控制监督技术能够提高内部控制质量，从而提高审计效率并提高审计报告的及时性。（3）内部控制对企业债务契约的影响，如Kim等I以SOX404条款下披露公司内部控制存在缺陷和没有披露公司内部控制存在缺陷的公司作为样本研究发现，在控制了其他因素的影响后，那些披露内部控制存在缺陷公司的债务融资成本平均高28%；存在重大缺陷和公司层面内部控制缺陷公司比那些内部控制缺陷不太严重以及会计层面存在内部控制缺陷的公司债务融资成本更高；另外，内部控制存在缺陷公司的非价格方面的融资条款更多、更不容易获得银行债务融资；此外，从公司自身的分析发现，公司在披露内部控制存在缺陷后被银行要求支付更高的贷款利率，而在公司披露内部控制缺陷已得到修正后银行则降低了贷款利率。Costello等考察了财务报告质量对贷款人有关监督机制使用权衡的影响，以SOX法案下的内部控制报告作为财务报告质量的替代指标，研究发现，当公司披露内部控制存在重大缺陷后，贷款人减少了有关财务条款和以财务比率为基础的定价条款，取而代之的是其他定价和安全条款如以信用评级为基础的定价条款的使用；此外，公司存在内部控制缺陷与公司财务报告重述对债务契约条款的影响也存在差异。（4）内部控制对企业高管薪酬契约的影响，如Wang考察了SOX法案404强制披露条款对CFO的影响，以非CEO和非COO的其他高管人员作为控制组，研究发现，那些内部控制薄弱公司CFO的薪酬低且更经历了更高的被动离职率，相比较而言内部控制较好公司的CFO则未发生这一情况。Hoitash等发现，内部控制重大缺陷与CFO的薪酬变动之间显著负相关，但这种负相关关系在公司治理较好的公司以及财务报告错报成本较高的公司表现得更为显著。

从国内来看，研究主要集中在企业内部控制披露的现状及影响因素。只有较少的文献考察了企业内部控制可能产生的经济后果。李万福等考察了内部控制在公司投资中的角色，发现更低的内部控制质量会加剧公司的非效率投资包括过度投资和投资不足行为。卢锐等考察了内部控制对企业高管薪酬业绩敏感性的影响，发现内部控制质量越高的公司，其管理层的薪酬业绩敏感性越高。

综观国内外文献可以发现，关于内部控制的研究，更多关注财务报告的内部控制，而且主要依据的是公司是否披露财务报告的内部控制，以及所披露的内部控制缺陷及其特征，对内部控制的衡量总体来说比较粗糙；少有文献从企业整体层面的内部控制质量角度进行研究，而企业的很多契约行为不仅与财务报告的内部控制有关，而且与公司整体层面的内部控制密切相关。此外，有关内部控制的经济后果在不同的制度环境下是否有相同的影响也值得进一步分析。国外的研究文献主要以成熟经济体作为研究背景，其研究结论是否适合于处于转轨经济环境下的中国，也值得进一步考察。

2.理论分析与研究假设

由于公司与作为债权人的银行之间存在着信息不对称，债务契约履行过程中存在着逆向选择与道德风险问题。作为债务人的企业管理当局有动机以损害债权人的利益为代价来追求私利，如发放清算性股利、投资高风险项目或者放弃能获得净现值的项目等。"为降低债务风险，银行一般会要求公司提供财务报告；并与债权人签订一系列带有限制性条款的合同；并在贷款成本上针对不同的客户作相应的调整。在此过程中，公司的内部控制质量可能会影响公司与银行债务融资合同的签订，包括债务融资的成本。具体来说，公司的内部控制质量可能会在以下方面对企业的债务融资产生影响∶

首先，内部控制质量会影响公司的财务报告质量，从而影响公司与作为债权人的银行之间的信息不对称。由于契约的不完备性，要素所有者存在为其自身利益驱使的动机，要素所有者之间会产生利益冲突，因此有必要对企业这个契约结合体中的契约参与者的权利和义务进行界定、反映和控制，以保证企业整体契约机制的正常运行，降低契约的沟通成本如签约成本和监督成本。271会计信息作为企业契约中各要素所有者的贡献及应得报酬进行界定、反映和控制的机制之一，可以减少信息的不对称，以保证企业各项契约顺利缔结。但是，基于信息不对称条件下企业管理当局的道德风险问题，企业管理当局出于自身利益最大化的考虑，存在对会计信息进行粉饰、操纵甚至造假的动机，其提供会计信息的可靠性无法得到保证。由于内部控制监督信息的生产过程，可以为信息的可靠性提供合理保证，从而保证银行等债权人能依据真实可靠的财务信息进行有效的债务决策，减少管理当局和银行之间的信息不对称，并限制管理当局的行为，从而降低债务契约的监督成本和执行成本。内部控制特别是财务报告内部控制最重要的目标就是保证财务报告的真实、准确与完整，文献研究的结论也证实了这一点。因此，可以合理预测，企业的内部控制质量越好，公司的财务报告质量越高，公司与作为债权人的银行之间的信息不对称越低，在其他条件相似的情况下，企业所获取的银行债务融资的成本也越低。

其次，企业与银行之间签订的债务融资契约，包括融资成本等，不仅受到公司财务报告质量的影响，还可能与公司内部的治理状况包括代理冲突与代理成本等有很大的关联。因为公司内部的代理冲突与代理成本会影响公司的业绩，从而影响到银行的债务风险。而内部控制可以减少公司违法行为，提高经营效率与结果；而且还会直接减少公司的代理冲突，降低代理成本。李万福等发现，高质量的内部控制可以约束经理人的自利行为，减少公司的非效率投资，包括投资过度和投资不足。Wang研究发现，在SOX关于内部控制缺陷披露的要求颁布实施后，内部控制质量较差公司的CFO所获得薪酬显著下降，而且被动离职的概率显著提高；而内部控制质量较好公司的CFO则没有出现这种情况。研究结果表明，在SOX法案实施后，内部控制能够起到显著的公司治理作用。Johnstone考察了公司内部控制缺陷的披露与公司治理改善的关系，发现相对于被出具内控报告无保留意见的公司，内控披露存在缺陷的公司，此后的董事会、审计委员会成员和高管层经历了更高的变更率；进一步研究发现，那些董事会、审计委员会成员以及高管层发生变更的公司，其内控有了更好的改善。由此，可以合理推断，公司的内控质量越好，公司高管层的自利行为将得到更大程度的约束，公司的代理成本会更低，而银行的债务风险也会降低。因此，公司的内部控制质量越好，所获取的银行债务融资的成本会更低。

最后，由于内部控制质量会影响公司的代理冲突与代理成本，从而影响到公司的业绩，并对银行的债务风险产生直接的影响。Tang等发现，存在重大内控缺陷的公司，经营业绩更差，股票回报也更低。基于上面的分析，我们提出假设1∶企业内部控制质量越高，企业所获取银行债务融资的成本也越低。

内部控制质量会影响公司的债务融资契约包括融资成本，但这种影响在不同的制度环境下可能会有差异。因为制度环境能够改变企业从事某一行为的收益或损失，从而影响企业的动机和决策偏好。”处于转型经济条件下的我国经济最主要的制度特点就是政府与市场的混合。政府与市场各自有不同的制度逻辑，其对组织行为的影响内容和约束方式也存在差异。由于改革的渐进性和转型经济的特点，我国的制度环境中最重要的三个方面或代理变量是所有制、地区与行业。

从所有制角度来说，内控质量对企业债务融资的影响在不同产权性质的企业中可能存在显著差异。尽管我国银行业的市场化改革取得很大的进步，但地方政府对银行信贷决策的干预与影响仍然存在。民营企业与中小企业融资难的问题依然存在，而国有企业和有政治关系的民营企业则更容易获得银行的债务融资，即出现了所谓的“金融歧视”现象。Cull等基于我国的研究发现，国有银行在对是否拥有政治关系的企业发放贷款时存在着差别贷款行为，与政府有密切关系的企业更可能获得国有银行的贷款，企业的资产负债率更高。江伟等研究显示，国有上市公司相对于民营上市公司能获得更多的长期债务融资；进一步研究发现，在政府干预程度比较低的地区以及金融发展水平较高的地区，国有银行对不同性质公司的差别贷款行为有所减弱。Brandt等根据江苏和浙江两省的调查数据发现，民营企业从银行获取借款的难度更大，同时获取借款的数额也更少，银行对民营企业往往使用更高的信用标准；同时，由于存在信贷歧视，民营企业更倾向于使用更多更昂贵的商业信用进行融资。因此，处于转轨经济环境下的中国，由于银行债务决策并非完全是市场化的行为，特别是对国有控股企业的债务融资仍然受到政府干预的影响。所以，公司内部控制质量对企业债务融资的影响可能更多存在于非国有控股公司的债务决策中。此外，整体来看，国有控股公司的会计信息质量优于民营公司，银行为减少信息不对称，降低债务风险，也会更加关注民营企业的内部控制质量。最后，当国有公司陷入财务困境时，相对于民营企业，更有可能得到政府的救助，从而降低银行的债务风险，而民营企业则相对风险更高，因而其内控质量对于银行债务风险的影响更大。基于以上的分析，我们提出假设2∶相对于国有控股公司，企业内部控制质量对企业银行债务融资成本的影响在非国有控股公司中表现得更为显著。

公司内部控制质量对企业银行债务融资的影响不仅在不同产权性质的企业中可能存在差异，而且在不同地区也可能有不同的影响。经过三十多年的改革开放，我国金融市场化进程取得了重要进展，但不同地区的金融市场的发达程度仍然存在较大差异。在金融市场不发达的地区，债务融资规模相对有限，而政府的干预程度更大，金融市场的竞争不充分，地方保护主义更为严重；同时，有关企业经营状况和发展前景的信息更不易于获取且可靠性更差，企业与银行之间的信息不对称状况更为严重，银行更不容易通过市场化的机制获得企业相关信息并做出有效评价。这种情况下，内部控制质量作为一种内部担保机制，可以在一定程度上降低银行的债务风险。此外，在金融市场不发达地区，金融人才、金融工具和融资技术创新都比较缺乏，而公司内部控制质量作为一种有效的评价工具可以广泛地运用于信贷融资的决策。因此，在金融市场不发达地区，企业内部控制质量对银行债务融资成本的影响可能更为显著。基于此，我们提出假说3∶相对于金融市场发达地区，企业内部控制质量对银行债务融资成本的影响在金融市场不发达地区表现得更为显著。

由于政府管制（或开放）程度不同，以及市场竞争状况的差异，市场和政府的组合关系在不同行业之间也有差异。例如，垄断行业与竞争性行业的企业就会面临不同的竞争环境。一般来说，企业内部控制质量对银行债务融资成本的影响在产品市场竞争较激烈的行业可能表现得为更为显著。其原因主要包括∶一方面，从债务市场的供求关系来看，产品市场竞争比较激烈的行业，债务融资市场属于卖方市场，银行在决定债务资金的对象与条件时，有更大的自由度和自主权。因此，在债务融资决策过程中可以考虑更多的因素，如公司的内部控制质量。内部控制质量更好的公司，将有机会优先获得债务资金，在债务融资的具体条款如融资成本上也将有更优惠的条件。另一方面，从银行的债务风险来看，竞争越激烈的行业，企业面临的竞争压力越大，企业未来业绩可持续的不确定性更大，银行面临的债务风险越大。但如果公司的内部控制质量较好，则可在一定程度上降低公司所面临的经营风险，从而缓解银行的债务风险。基于此，我们提出假设4∶企业内部控制质量对银行债务融资成本的影响在产品市场竞争较激烈的行业表现得更为显著。

……