半导体行业分析怎么做？

如今，在任何一场有关技术的讨论中，如果仍提到电子管，一定会令参与者谈兴全无。但是，请您耐心阅读本文，因为电子管的确非常重要。在半导体被广泛应用于电子设备之前，电子管也曾大行其道。电子管与半导体功能相同，但其明显劣势在于对空间和能源的需求极大。在发展鼎盛时期，电子管技术1946年催生了全球第一台数字计算机埃尼亚克（ENIAC）。这部机器重达30多吨，功率为惊人的200千瓦，而稳定性却十分有限。

半导体的出现彻底改变了一切。如今，我们手机和电脑中的供电芯片就是由半导体构成。这些零部件体积微小，耗电量也远远低于电子管。可以说，没有这些精巧的半导体，就不会有互联网，也不会有科技巨头和国际空间站，当然更不会有脸书。简而言之，半导体使我们步入了信息时代。

今天，半导体仍在不断推动数字经济的发展；随着社会对科技的依赖日益加强，我们对电路、芯片和微芯片的需求也日渐增加。同时，作为与物联网相连接的智能生产设备必要组成部分，半导体也成了“工业革命4.0”的基础。

在本框架中，我们将首先带您了解全球半导体行业的发展格局。当前，全球半导体行业的年销售额已近5000亿美元。然后，我们将提供分析框架，帮助您评估该行业的投资机遇。

复杂的全球生态系统

简单地讲，半导体行业价值链由六个阶段组成，依次为：研发、设计、制造、组装、测试与包装，以及销售。这条复杂的价值链跨越不同大陆；实际上，半导体行业就是由多个全球研发和供应链生态系统所组成，因为某一国家根本无法在同一个地方开展全部六个阶段的工作，并且在每个阶段都能表现出色。

就需求侧而言，消费者对功能、稳定性和速度不断提出更高要求，为了改进现有型号产品，研发支出占比在进一步上升（平均而言，研发支出约占收入的15%—20%）。从供给侧来看，竞争白热化意味着制造、测试、组装和包装等环节最终必须达到足够的规模，才能实现较低的单位成本。

因此，我们必须通过完全不同的两套物流基础设施来同时满足上述两方面需求，更不必说人力资源和工作环境。这也是为何英特尔、AMD、ARM等芯片设计机构都位于美国硅谷，而芯片制造商和组装线——如富士康、伟创力等，却都建在中国。半导体行业可通过一套独立分布于全球各地的生态系统来优化生产，并汇集各国或各个经济体的最大优势。然而，由于美国对中国科技龙头华为实施制裁，这一情况未来可能会发生改变。中国企业肯定会尝试开发自主芯片和芯片制造设备，包括芯片设计能力。

瞬息万变的行业格局

除了行业体系非常复杂、生产活动覆盖多个大陆外，半导体行业本身也处于迅速变革当中。当前，诸如英特尔、美光、三星等整合元件制造商（IDM）继续占据市场主导地位。但一些芯片设计企业（即专注于设计、将制造业务外包的企业），如AMD、高通、博通等，也正慢慢做强做大，不容小觑。由于产品的精密度在不断提升，这一转变亦是势在必行，同时也会不断增加行业对进一步专业化的需求。

日益复杂的基本面

半导体行业的覆盖面、复杂性和不断变化的产业格局，对意欲了解业内企业的投资者而言无疑是一大挑战。那么，投资者怎样才能清楚了解这样一个拥有如此众多快速发展领域的行业？又怎样洞悉在该行业创建坚实分析框架所需的基本因素？

本文的主要目标就是寻求上述问题的答案。下面，我们将首先根据目标公司在价值链上所处的位置，对其进行归类。

确定在价值链上的位置

首先，投资者需要确定目标公司在价值链上所处的位置：是兼具设计和制造能力的整合元件制造商，还是芯片设计企业，或是半导体代工厂？虽然三者具有很多共同特点，但也相互有所区别。因此，必须清楚了解目标公司在价值链上的位置。

在此基础上，考察目标在包括内存、逻辑芯片和标准芯片等在内的各个细分市场的影响力。明确其产品组合中包含的具体产品，以及每项产品服务的终端用户市场。

了解市场结构

接着，应了解目标公司运营所在的市场结构。一般来说，半导体行业的市场买家集中度较高。因此，投资者必须了解在目标公司终端用户市场买家的集中程度。例如，是否只有少数几个大型买家？如果是，这对公司有何影响？

同时，需求周期性也是投资者应当考量的另一关键要素。明确各种宏观经济因素对产品季节性可能产生的影响。诸如GDP增长、消费者信心、企业支出和可支配收入变化等因素，都可能对产品需求和定价产生重大影响。

此外，投资者还应当了解目标公司的定价策略——通常，处于生命周期不同阶段的产品，其定价也不尽相同。研究业内同行或竞争对手的定价政策，就是一种绝佳的考察方式。例如，在调查竞争格局时，应厘清行业竞争是趋于集中还是分散？市场份额如何分布？面临哪些市场准入壁垒？

产品需求与定价

在厘清市场结构后，紧接着应深入了解公司层面的不同因素。考察各终端用户市场和产品细分领域的出货量，仔细分析出货增长预期，包括公司预计产品升级周期、市场扩张或新产品和新市场将带动的需求。

基于对一般性定价策略的分析了解，投资者需要进一步考察目标公司的溢价能力。公司是否在充分利用其定价权？抑或公司是否正承受定价压力？同侪分析将有利于投资者清楚认识这一问题；深入考察目标公司是否具有优于竞争对手的定价权。如果目标公司拥有较强的定价能力，就应明确这种能力背后的原因，其中可能包括拥有的专利技术、知识产权或特殊的产品、技术或制造工艺。

最后，必须知晓目标公司在产品生命周期曲线上的定价情况。尤其要注意，在价格不可避免地回落之前，公司可以维持多长时间的高价。

运营指标和财务指标

成本结构是投资者必须考察的另一项内容。需审查目标公司产品系列的固定成本和可变成本，并与竞争对手进行对比。其他一些应当密切注意的财务指标包括自由现金流产生情况以及毛利润、营业利润和净利润率等。由于半导体行业的国际性，因此还应注意考察公司的外汇套期保值策略（如果有的话）。

此外，投资者还可根据目标公司在价值链上所处的位置进行一系列调查。例如，如果目标公司是一家整合元件制造商，那么它是否为第三方提供代工服务？如果是，那么工厂制造产能的利用率是多少？然后将两类业务的利润率进行对比。

对于芯片设计企业而言，应清楚了解在制造能力日益集中的趋势下，目标公司可能存在的脆弱性。供应链风险切实存在，对于互联互通日益紧密的全球供应链来说更是如此。对于半导体制造厂而言，则应了解工厂产能、利用率、停工期数据，以及资本支出和创收之间的滞后时间等多项指标。

环境、社会和公司治理因素

虽然半导体行业并非主要的温室气体排放来源，但在制造过程中仍需要使用全氟化碳（PFC）——这种化学成分对全球变暖的影响比二氧化碳更大。此外，业界批评人士也指出，半导体行业生产活动可能对地下水造成污染，但官方统计数字显示却并非如此。

因此，在评估半导体行业的环境、社会和公司治理因素时，很大部分工作最终都落实在环境问题上。公司是否定期评估自身的环境足迹？其能耗和排放数据是多少？公司正采取哪些措施来减少其环境足迹？应了解目标公司是否已制定具体的环保战略路线图，以及在这方面的过往表现。

此外，目标公司的供应链也值得投资者深入探究。由于半导体行业供应链环节众多、牵涉面较广，因此需要考察公司是否在制造过程中使用了一些可疑矿产品。更重要的是，应了解目标公司采取何种方法来对供应商进行追踪，以确保不会因疏漏而使用此类矿产品。

长期需求增长

作为数字经济的推动者，半导体行业亦存在不足之处。技术发展日新月异，即便是当下占据主导地位的老牌企业，若无法做到与时俱进，也同样会遭到淘汰。因此，应当考量市场和技术这两大结构性需求驱动因素。例如，在互联网和智能手机渗透率相对较低的新兴市场中，公司的业务扩展可能形成一项长期增长推动力。

在技术方面，有数据显示位密度的增长在全面放缓。因此，投资者应了解目标公司正计划如何应对这一问题：是计划通过财政措施、设施升级来解决，还是计划对机器智能和物联网等新兴技术进行投资。

本框架目的旨在为投资者破解半导体行业不断发展演变的复杂性，提供一种系统性方法。在投资分析过程中，希望这些简洁明了的指导建议能助您一臂之力，以便您在投资之旅中领先一步。

行业考察通用问题

1.产品组合与终端用户市场

（1）公司在不同市场细分领域（包括内存、逻辑芯片、标准芯片和片上系统等）有多大影响力？

（2）公司产品组合中具体包含哪些产品？

（3）公司每种产品面向的终端用户市场分别是哪些？

（4）公司产品的性能和价格与竞争对手相比情况如何？

2.影响公司产品需求的因素有哪些？

（1）公司在不同终端用户市场和产品细分领域的销量和收入分别是多少？

（2）公司对其终端用户市场和产品细分领域的销量增长预期是多少？

（3）公司最终用户市场的产品升级周期推动了多少需求？

（4）公司的终端用户市场扩张推动了多少产品需求？

（5）新的终端用户产品和市场带来了哪些需求？

3.公司产品需求的周期性和季节性表现如何？

（1）影响公司产品周期性需求的宏观经济因素有哪些？

（2）GDP增长和预期有何影响？

（3）公司有多少营收来源于消费者和企业终端用户细分群体？

（4）可支配收入和消费者信心的变化对消费者需求有何影响？

（5）企业支出和前景对企业需求有何影响？

4.哪些因素将影响公司产品的定价？

（1）业界采取的定价策略是什么？

（2）公司的定价战略是什么？与同行相比有何不同？

（3）公司是否对新产品、成熟产品和老产品采取了不同的定价策略？

（4）公司新产品向成熟产品、成熟产品向老产品的过渡期通常是多长时间？

5.结构性增长驱动因素

（1）公司终端用户市场和产品在不同地区和国家的渗透率分别是多少？

（2）互联网、个人电脑和智能手机的渗透率分别是多少？

（3）哪些终端用户市场和产品具有结构性增长潜力？

（4）哪些地区和国家具有结构性增长空间？

（5）推动长期增长的新兴技术（如机器智能和物联网）有哪些？

（6）鉴于这些机遇，公司的产品组合和能力与竞争对手相比表现如何？是否存在差距？

（7）如果适用，公司打算如何弥合这些差距以及进行必要的能力建设？

6.位密度增长趋势

（1）公司应对位密度增长可能放缓的策略是什么？

（2）公司是否在探索能够应对位密度增长放缓的各项技术？

（3）公司是否打算对其设计和制造设施进行升级？

7.行业竞争态势

（1）公司产品面临的市场集中度或分散度如何？

（2）在公司不同的优势产品领域中，排名前三位或前五位的参与企业所占市场份额分别是多少？

（3）促进或阻碍新参与企业进入市场的因素有哪些？

（4）新参与企业进入市场的资本要求和技术要求是什么？

8.公司的产品、技术和竞争优势是什么？

（1）公司是否拥有独特或罕见的产品、技术或制造工艺？

（2）公司是否在任何一个产品细分领域都拥有显著的竞争优势？

（3）公司是否在任何一个产品细分领域或制造工艺领域都拥有专利技术或知识产权？

（4）公司拥有多少专利？这些专利在当前或未来有何作用？

（5）公司是否涉及任何与专利和知识产权相关的争端？

9.新技术

（1）公司是青睐于自主研发、技术收购还是技术授权？

10.公司终端用户市场的买家集中度如何？

（1）公司在其产品细分领域排名前三位或前五位买家中所占的份额分别是多少？

（2）公司因买家集中而面临多大的定价压力？是如何应对这一压力的？

11.公司拥有多大的定价权？

（1）公司在不同产品细分领域和各个终端用户市场中所占的市场份额是多少？

（2）公司是否在任何产品细分市场或终端用户市场都具有领先影响力？

（3）公司是否会在某些领域拥有优于其同行的产品定价权？形成这一优势的原因是什么？

（4）通常情况下，公司新产品的初始高价能够维持多长时间？

（5）在初始高价时，公司能出售多少代表性产品？

12.公司在运营指标上表现如何？与同行相比情况如何？预计将发生哪些变化？

（1）公司的位元出货量增长情况如何？

（2）公司不同产品的平均售价有何变化？

（3）公司的订单出货比是多少？不同产品之间有何不同？（4）公司单位固定成本和可变成本分别是多少？

13.财务指标绩效——与同行相比表现如何？

（1）公司的毛利润、营业利润和净利润率分别是多少？

（2）公司产生的自由现金流占销售额的百分比是多少？

（3）公司研发支出占销售额的百分比是多少？

（4）为妥善管理投入成本和应对外汇波动，公司采取了何种对冲策略？

集成（设计和制造）半导体制造商

14.公司是否同时开展半导体设计和制造业务？

（1）公司是否为第三方提供代工服务？

（2）如果是，公司制造产能有多少用于代工，多少用于制造自身产品？

（3）公司代工业务和端到端产品的产量和收入构成比例分别是多少？

（4）公司两类业务的利润率对比情况如何？

15.公司的研发支出（包括自身产品的设计）和制造技术支出分别是多少？与同行相比情况如何？预计将发生哪些变化？

（1）在未来3-5年内，公司最看好哪些制造流程和工艺的发展？

（2）公司当前研发工作重点关注的是哪些产品细分领域？

（3）公司研发工作将哪些终端用户市场作为目标？

16.公司资本支出占销售额的百分比是多少？与同行相比情况如何？预计将发生哪些变化？

（1）公司晶圆厂的资本支出是多少？

（2）晶圆厂的资本支出占其销售额的百分比是多少？

晶圆代工厂/半导体制造商（晶圆厂）

17.公司产能利用率通常是多少？

（1）公司产能利用率的周期性和季节性表现如何？

（2）公司如何优化产能利用率？

（3）公司如何预测其晶圆产能需求？

18.公司晶圆厂产能详情

（1）公司拥有多大产能？

（2）公司目前增加了多少产能？预计这些新产能何时可以投产？

（3）公司如何预测产能需求并制定扩张计划？

19.公司晶圆厂的运营绩效和资本效益如何？

（1）公司晶圆厂的运营停工率通常是多少？

（2）公司晶圆厂的单位硅片加工收益率是多少？

（3）公司（晶圆厂）资本支出实现创收之前的交货时间通常需要多久？

（4）从技术角度看，公司的中长期资本支出前景如何？

（5）公司资本支出与销售额的比率是多少？

（6）公司产生的自由现金流占所投入资本支出的百分比是多少？

芯片设计企业

20.公司面对制造能力日益集中的脆弱程度如何？

（1）公司将其产品的制造业务外包给了多少家不同的代工厂？

（2）公司为不同数量、不同类型产品的制造支付了多少费用？

（3）由于产能日益集中导致制造成本增加，公司的利润率将受到怎样的不利影响？

（4）公司如何妥善管理因制造产能集中而带来的供应链风险？

环境、社会和公司治理因素（ESG）

21.公司的ESG原则和实践分别是什么？过往表现如何？

（1）公司是否会对自身产品进行生命周期评估，以了解其环境足迹？

（2）公司产品运行过程中的能耗是多少？其量化方法是什么？公司为提高能效制定了怎样的路线图？

（3）公司在产品运输过程中使用了多少包装材料？公司是否计划减少包装并采用可回收材料？

（4）为妥善管理自身产品产生的电子垃圾，公司是否已制定相应战略？

（5）公司制造流程的碳排放强度、能源强度、用水强度和污染物释放强度分别是多少？公司已采取哪些措施来改善在这些方面的表现？

（6）公司是否在产品中或产品制造过程中使用了冲突矿物？公司如何追踪并确保这些矿物的来源公正和透明？