境内企业境外上市备案重点反馈问题简析

2023年2月17日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（中国证券监督管理委员会公告〔2023〕43号），并自2023年3月31日起正式施行。该办法标志着境内企业境外上市进入了一个全新的备案制时代。备案制要求境内企业在进行境外发行证券和上市前，必须向证监会进行备案，并接受严格审查。随着备案制的推进，越来越多的企业进入了备案程序，并面临证监会的反馈和补充材料要求。本文将对证监会在备案过程中常见的反馈问题进行详细分析，帮助企业更好地准备境外上市的相关工作。

一、备案概况

根据证监会官方网站公布的数据，2024年度共有132家企业获得了“境外发行上市备案通知书”，并进入上市准备阶段。在2024年1月1日至12月31日期间，有40批157家企业（其中30家已获得备案通知书）需要根据证监会发布的“境外发行上市备案补充材料要求公示”进行补充说明，律师也需就相关问题出具明确的法律意见。

在这些企业中，证监会重点关注的问题涉及股权架构、企业经营、数据合规、股权激励、特殊股东权利等多个方面。本文将从这些重点问题入手，详细解析企业在备案过程中需要特别注意的事项。

二、股权架构的反馈问题

股权架构是证监会备案过程中重点审查的领域之一。根据《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》（以下简称《2号指引》），企业需在备案材料中详细披露其股本和股东的变动情况，特别是在历史沿革中，关于股权变动的合规性和公允性是证监会关注的重点。

特别需要说明的是，涉及红筹架构、VIE架构时，证监会一般会要求企业就红筹架构搭建过程（主要涉及境外投资、外汇登记、外商投资等程序）的合规性、VIE控制架构的情况及合规性进行补充说明。

1. 历史股权变动的合规性和公允性

股权转让中的定价问题是证监会最常关注的领域之一。证监会特别关注以下几种情况：股权转让价格显著低于市场价值或前次转让价格，转让对价为零，以及股权转让定价不一致等。比如，企业如“有信科技”因转让价格低于前次转让价格，证监会要求企业说明定价依据及公允性。类似问题在2024年度的157家企业中占据了相当大的比例，接近50%的企业都涉及股权转让定价问题。

企业需要特别注意，若股权转让存在价格异常或不合理的情况，应提前准备充分的解释和证明材料，确保转让定价的合规性，避免潜在的利益输送和税务风险。

示例：

企业“有信科技”，证监会要求反馈“股权转让中，转让价格为0元或者低于同期/前一次的增资/转让价格的原因及合理性，股权转让价格是否公允”；

企业“龙泉豪马”，证监会要求反馈“龙泉驾校第二、三、四次股权转让对价均为0元的定价依据、合理性”；

企业“太美科技”，证监会要求反馈“股东2023年9月股权转让价格与前次相比差异较大的原因及合理性”；

企业“布鲁可”，证监会要求反馈“杭州布鲁可 2024 年3月股权转让各股东价格不一致的原因……”；

企业“九源基因”，证监会要求反馈“万里扬集团有限公司与浙江网新科技创投有限公司股权转让价格的合理性及二者是否存在关联关系，上述情况是否涉及利益输送”

……

2. 注册资本缴纳情况

2024年度，有29家企业因未按要求足额缴纳注册资本而被要求补充说明。在这种情况下，证监会主要关心的是企业注册资本未缴足的原因、合规性以及其对公司运营和偿债能力的影响。根据新的《公司法》，虽然有限责任公司不再强制要求出资期限，但证监会依然高度关注这一问题，尤其是在公司偿债能力方面。因此，企业必须详细说明其注册资本未缴足的原因，并评估对业务经营的影响。

3. 股权穿透和合规性

根据《2号指引》，股权穿透主要包括以下几个方面：

• 实际控制人的穿透：要求穿透至最终的国有控股或管理主体、集体组织或自然人等。

• 主要股东的穿透：涉及持股5%以上的股东，应穿透至自然人、上市公司、国有控股主体等。

• 员工持股计划的穿透：需按实际人数穿透计算外部人员。

对于2024年度的157家需反馈企业中，23家需要补充说明股权穿透情况，特别是在控股股东、实际控制人、以及员工持股计划的穿透方面。

4. 控股股东及实际控制人认定的依据及合理性

控股股东和实际控制人的认定是备案反馈中的重要问题，证监会要求企业披露控股股东及实际控制人的基本情况和认定依据，并提供详细的法律解释。根据《监管规则适用指引——境外发行上市类第1号》及《新公司法》的规定，企业必须详细说明控股股东、实际控制人的身份及控制关系，尤其在股东结构较为分散时，还需阐明控制权归属的合理性。

对于控股股东为法人的，需说明其成立时间、注册资本、股东构成及主营业务等信息；如为自然人，则需提供其个人信息和控制关系的具体内容。

5. 国有股东标识管理程序的情况

国有股东的管理程序不同于其他股东，申请企业需要向国有资产监督管理机构进行股东标识管理。企业需确保相关程序已按规定完成，特别是涉及多个国有股东时，需明确由持股比例最大的股东负责申报。证监会要求企业在备案过程中补充说明国有股东标识‘CS’办理的情况。2024年度的157家需反馈企业中，有7家企业涉及国有股东标识办理问题（包括企业“盛威时代”、“正力新能”、“同仁堂医养”、“正信光电”、“挚达科技”、“派格生物”、“晶科电子”）。从案例反馈意见来看，申请企业在向证监会提交备案申请文件时如未完成最新的国有股权管理标识认定，一般不影响证监会受理备案申请，但可能在后续反馈意见中要求申请企业补充说明办理国有股东标识的进展情况。

6. 股份代持的合规性

股份代持问题关系到控制权稳定性和潜在的法律风险，因此证监会要求企业详细说明股份代持的原因、演变过程及合规性。2024年度的157家需反馈企业中，有12家企业涉及需补充反馈有关“股份代持”的内容。对申请企业而言，其需就自身股份代持的情况进行详细充分的说明（例如资金往来记录、代持协议等以证明股权代持的真实性），且若存在解除代持的安排，亦需详细阐明，以确保股权清晰、无潜在纠纷。

7. 新增股东的合规性

新增股东的情况也是《2号指引》中的重点核查内容。企业需提供新增股东的基本情况、入股原因、定价依据及是否存在关联关系。特别是若股东变动可能影响控制权，则需及时更新备案材料。2024年度的157家需反馈企业中，有19家企业涉及需补充反馈有关“新增股东”的内容；证监会要求申请企业补充说明的内容也是以前述核查要求为基础进行。

8、 特殊股东权利

“特殊股东权利”是企业在发展过程中，尤其是在融资阶段，通常为了满足投资者需求而给予的一些特殊权益。该安排在企业上市时，可能会影响股权结构与公司治理，进而导致与国家及上市地公司治理规定的潜在冲突。因此，如何处理这些特殊股东权利的安排，是上市过程中需要重点关注的问题。

在2024年度的157家需反馈企业中，涉及补充说明“特殊股东权利”的企业有4家，分别是：“越疆科技”、“圣贝拉”、“杭州觅未”和“云学堂”。证监会要求这些企业补充的内容具体如下：

• 越疆科技：需说明特殊股东权利解除的进展情况，是否存在潜在纠纷或其他争议情形，以及这些权利是否构成发行上市的实质性障碍。

• 圣贝拉：需详细披露董事提名权、董事会重大事项一票否决权等特殊股东权利的具体内容，及这些权利对控制权的影响。

• 杭州觅未：需说明发行人与部分股东之间存在以公司是否首次公开发售股份为条件的赎回权协议安排，以及其他特殊权利安排，并就可能导致的股权纠纷、控制权稳定性风险及应对措施进行详细说明。

• 云学堂：需明确是否存在特殊股东权利安排及其对公司经营和控制权的影响，并说明这些影响是否仍然持续。

特殊股东权利的安排在融资过程中比较常见，证监会主要关注其是否会影响企业的控制权。企业应当充分披露特殊股东权利安排的真实情况，并详细论证其对公司管理、经营和控制权等方面的潜在影响。根据惯例，企业及其股东可以在上市前，依据相关法律法规与上市规则，友好协商修改或解除某些特殊股东权利条款。

三、 业务经营的反馈问题

企业的业务经营状况是决定其是否能够成功上市的关键因素，证监会对这一核心问题的审查尤为严格。以下为2024年度157家企业的反馈问题中的几个重要内容，需特别关注。

1. 是否涉及禁止上市融资的业务类型

根据《境外上市备案办法》第八条规定，存在以下情形的企业不得进行境外发行上市：

• 法律或行政法规禁止上市融资；

• 经国务院主管部门认定，境外发行上市可能危害国家安全；

• 近三年内，企业或控股股东、实际控制人有涉及贪污、贿赂、财产侵占、挪用等刑事犯罪记录；

• 企业因涉嫌重大违法行为正被立案调查，且未有明确结论；

• 控股股东或受控股股东支配的股东存在重大股权纠纷。

在2024年度的157家企业中，4家公司需要补充说明是否存在上述情况，包括东源环球、禄达集团、手回集团及蜜雪冰城。根据《2号指引》的要求，律师需在法律意见书中逐项发表法律意见，确认申请企业是否符合《境外上市备案办法》中的相关规定。

2. 是否涉及禁止或限制外商投资的业务类型

《2号指引》明确要求，申请企业需说明其业务经营是否涉及外商投资准入限制或禁止领域。证监会依据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》要求，企业需向监管机构说明其业务是否符合相关外商投资准入规定，以判断其是否涉及外商投资限制或禁止的行业。

在2024年度的157家需反馈企业中，31家企业涉及补充说明是否涉及《外资准入负面清单》的问题。《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024 年版）》就十一个类别（农、林、牧、渔业；采矿业；电力、热力、燃气及水生产和供应业；批发和零售业；交通运输、仓储和邮政业；信息传输、软件和信息技术服务业；租赁和商务服务业；科学研究和技术服务业；教育；卫生和社会工作；文化、化育和娱乐业）规定了股权要求、高管要求等外资准入方面的特别管理措施，同时第六条规定“从事《外资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。需注意，《外资准入负面清单》会根据政策调整有所更新，2024年版便对某些行业实施了新的管理措施。例如，信件快递服务仍被列为禁止类行业。对于从事负面清单禁止领域的企业，境外投资者必须遵循一定的投资比例要求，且不可参与企业经营管理。具体规定包括，单个境外投资者的持股比例不得超过公司总股份的10%，而所有境外投资者的持股总和不得超过30%。

在实际操作中，涉及《外资准入负面清单》的企业，尤其是那些计划在境外上市的企业，需与监管部门密切沟通，确保选择适当的上市方式，并遵守相关政策，以避免因合规问题无法完成证监会的备案。

3. 业务经营资质的合规性

除了上述问题外，企业的经营资质和行业监管情况也是证监会关注的重点。证监会将从资质许可、行业监管等多个角度对申请企业的经营资质进行审查。尤其是涉及到特定行业的企业，如智能科技、金融、电信、医疗等领域，证监会要求申请企业提供详细的资质许可证明。

在2024年度的157家需反馈企业中，28家公司需要补充说明其业务经营的资质许可问题。具体包括以下几类业务资质问题：

• 智能科技及相关技术资质；

• 金融行业相关的牌照及许可；

• 电信行业基础与增值电信业务资质；

• 医疗行业的专业资质许可；

• 广告、教育、房地产等行业的特定经营资质。

证监会要求企业从经营范围、资质许可、备案文件等方面全面说明是否符合相关行业资质要求，并核实其是否存在未经授权或超范围经营的行为。企业需对自身的经营业务进行全面梳理，确保已经获得所有必要的资质，并且合法合规地经营。

四、 数据合规的反馈问题

数据合规是申请企业境外上市中的一个关键环节，尤其在近年来随着国内外相关法律法规的不断完善，数据安全和个人信息保护问题日益受到市场和监管机构的关注。根据《境外上市备案办法》第七条规定，境内企业境外发行上市涉及向境外提供个人信息和重要数据时，必须遵守相关法律、行政法规和国家规定。为此，证监会对申请企业的数据合规情况进行了严格审查。

2024年度的157家需反馈企业中，有53家企业需补充说明数据合规问题。证监会要求企业针对以下几个方面进行详细说明：

1. 企业收集和存储数据的规模与合规性

申请企业需说明其所开发运营的产品（如公司网站、APP、小程序、公众号等）所收集的客户、供应商等信息的规模。特别是涉及敏感信息的收集和使用，以及这些数据是否符合境内外本地化存储的要求。企业需确保其数据收集、存储和使用符合《中华人民共和国网络安全法》、《中华人民共和国数据安全法》和《个人信息保护法》等相关法律规定。

2. 数据出境合规性

对于涉及将境内用户信息提供给第三方或境外的企业，证监会要求补充说明是否符合《个人信息保护法》以及其他相关法律法规的要求。特别是数据出境时，企业需履行相关的监管程序，并确保已采取必要的数据安全和个人信息保护措施。

3. 数据安全管理制度

企业需阐明是否建立了有效的数据安全管理内控制度，以及在上市前后如何采取措施保障个人信息保护和数据安全。证监会强调企业应对数据安全和个人信息保护的各项安排做出详细说明，确保公司具备完善的数据管理机制，能够防范数据泄露和滥用的风险。

建议申请企业在备案报告中明确其数据处理的具体场景和业务情况，并提供详细的安全审查资料。若涉及跨境数据流动，应全面梳理并履行相关数据出境的监管程序。根据《境外上市备案办法》第九条的规定，企业应在提交境外上市申请之前依法完成相关的安全审查程序，确保合规。

五、 员工持股平台和股权激励的反馈问题

股权激励及员工持股计划是企业境外上市备案报告中的重要内容，证监会对这些安排的审查涵盖了股权结构、控制架构以及激励措施的合法合规性。特别是对于员工持股计划和股权激励的执行情况，证监会提出了具体的核查要求。

1. 员工持股计划的核查要求

在企业首发备案前，如果实施了员工持股计划，企业需提供境内律师对该计划的详细核查意见。主要核查内容包括：

• 员工持股计划的设立背景：包括设立的目的、参与人员构成等。

• 股权价格的公允性：确定员工持股计划的价格是否符合公允性标准，是否存在利益输送。

• 规范性：员工持股计划是否按照公司章程或协议规定的程序和决策流程运行，是否规范合规。

• 离职员工的权益：对于离职员工是否仍持有股权的情况进行核查，确保其权益符合计划规定。

对于早期设立的员工持股计划，若参与者包括少量外部人员，境内律师还需审查其入股背景、资金来源等情况，特别是是否存在利益输送的情况，并提供明确结论。

2. 股权激励计划的核查要求

如果企业在首发备案前已制定或准备在上市后实施股权激励计划，企业境内律师需对计划的各项内容进行核查，包括：

• 计划的基本内容：激励对象、期权行权价格、激励目标等。

• 决策程序：股权激励计划的制定是否符合公司决策程序，是否经过股东大会或董事会批准。

• 控制权影响：股权激励计划是否会影响公司的股东结构或控制权。

• 期权预留：是否设有适当的预留权益，以保障未来激励计划的顺利实施。

2024年度的157家需反馈企业中，有39家企业需要补充说明员工持股平台/计划及股权激励措施（其中6家企业涉及员工持股计划和股权激励的双重安排）。证监会根据《2号指引》对这些企业提出了具体核查要求，涵盖了员工持股计划和股权激励的实施背景、合规性、决策程序等多个方面。

境内企业在境外上市备案过程中，必须面对各种复杂的法律问题。证监会的反馈意见主要集中在股权架构、企业经营、股东权益等多个方面，因此企业需要在备案前做好充分的准备。无论是在股东穿透、股权转让定价、注册资本的合规性，还是在业务经营的合法性上，都需要企业和律师团队高度重视，确保所有资料的合规性和完整性。